腾讯重回牛市
作者 | 范亮 丁卯编辑 | 丁卯
3 月 22 日，腾讯发布了 2022 年第四季度及全年的财务报告。财报显示，四季度，腾讯实现营收 1449.5 亿元，同比增长 0.5%；经调整归母净利润（Non-IFRS）为 297.1 亿元，同比增长 19.4%；经调整归母净利率为 20.5%，同比增长 3.2pct。
在三季度业绩实现由负转正后，四季度腾讯盈利增速持续扩大，预示着业绩拐点信号的进一步明确。受财报利好提振，3 月 23 日，腾讯港股股价应声上涨 8%。
然而随着利好预期的逐步兑现，近期市场对腾讯的态度重新回到焦灼状态。而焦灼的重心，则从此前对监管的焦虑、对业绩下滑的担忧，转变为公司能否保持持续稳健的盈利状态。
那么，腾讯 Q4 所交的答卷质量究竟如何？其护城河到底稳不稳固？未来是否还具备投资价值？
财务亮点解析
收入端，2022 年 Q4，腾讯实现营业收入 1449.54 亿元，同比增长 0.53%，环比增长 3.5%；2022 年全年，实现营业收入 5545.52 亿元，同比下降 1%。
腾讯单季度营收情况 资料来源：Wind、36 氪整理
分业务看，22Q4 腾讯增值服务收入为 704.2 亿元，同比下降 2%, 营收占比 49%；网络广告收入为 246.6 亿元，同比增长 14.5%，营收占比 17%；金融科技及企业服务收入为 472.4 亿元，同比下降 1.5%，营收占比 32.6%；其他业务收入为 26.3 亿元，同比减少 5.9%，营收占比 1.8%。
腾讯营收结构变化 资料来源：Wind、36 氪整理
利润端，2022 年 Q4，腾讯实现归母净利润 1062.68 亿元，同比增长 12%；实现非国际准则 ( Non-IFRS ) 归母净利润 297.11 亿元，同比增长 19%；2022 年全年实现归母净利润 1882.43 亿元，同比下降 16%；实现非国际准则（Non-IFRS）归母净利润 1156.49 亿元，同比下降约 7%。
腾讯各季度 Non-IFRS 归母净利润 资料来源：公司财报，36 氪整理
其中，国际准则与非国际准则下的净利润差异，主要来自于腾讯通过分红处置美团股份后获得的 1066 亿元投资收益，以及对联营和合营企业、商誉及无形资产确认的部分减值损失。
盈利能力上，腾讯的降本增效战略实施后，公司 Q4 的综合毛利率从去年同期的 40.1% 上升至 42.65%。而从费用率的情况来看，腾讯 Q4 的销售及市场推广费用仅 61 亿元，同比下降达 47.4%，销售及市场推广费用率也大幅下降至 4.2%，为 Q4 净利润的同比增长腾挪出了巨大的空间。
综合来看，四季度，受益于广告业务的反弹以及海外游戏的小幅扩张，腾讯收入和利润均迎来上涨。从业绩基调上，腾讯在收入端的表现基本符合市场预期，利润表现略弱于预期，整体只能用中规中矩来形容，但仔细观察，则可以发现几个隐藏 " 彩蛋 "：
一是，腾讯最困难的阶段已经度过，业绩拐点信号进一步明确。
在三季度业绩实现由负转正后，四季度业绩进一步好转，预示着腾讯短期业绩拐点进一步明确。对看中短期业绩的投资者而言，随着未来公司降本增效战略的进一步实施，以及国内经济的持续复苏，腾讯 2023 年将迎来触底反弹期。
业务层面看，受益于出海及丰富的储备资源，核心游戏有望持续提供基础业绩支撑；与此同时，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告、微信生态商业化为腾讯提供中长期增长动力；而云等企业服务通过积极拥抱产业互联网为公司打开长期增长空间。
综合来看，无论是短期的业绩拐点，还是长期增长动力的进一步明确，都向市场释放出了更加积极的信号。
二是，增值服务业务营收占比达到有史以来的最低值，背后是 TO B 业务持续发力的结果。
按业务类型划分，腾讯的业务版图主要分为增值服务（游戏、会员）、网络广告、金融科技及企业服务（支付、云）三大块。
具体来看，去年四季度，腾讯增值服务业务实现营业收入 704.17 亿元，同比下降 2.08%。其中海外游戏收入 139 亿元，同比增长 5%；国内游戏收入 279 亿元，同比下降 6%。
值得注意的是，Q4 增值业务在总营收的占比达到公司上市以来的最低水平，从去年同期的 49.87% 下降至 48.58%。
在 2017 年以前，增值服务业务占总营收的占比一度在 70% 以上。后来，腾讯开始向 B 端的支付业务和云业务发力，随着移动手机的普及，以及第三方支付的崛起，增值服务业务的营收占比则回落至 50%-55%。
本季度腾讯增值服务业务营收占比进一步降低的主要原因，则源于腾讯广告业务的崛起。
在 Q4，腾讯网络广告业务实现营业收入 246.60 亿元，同比增长 14.60%。而广告业务的强劲增长，也成为带动公司总营收同比增速转正的唯一动力。
毫无疑问，广告业务的强劲增长也是投资者们最喜闻乐见的。
在增值服务业务因收入基数过高、以及监管压力下增速放缓后，腾讯开始向原本不太擅长的广告业务发力以谋求增长。
在四季度上半程疫情反复的背景下，整个广告行业的营收情况其实并不乐观，但腾讯的广告业务能够逆势取得正增长，无疑证明了其拓展广告业务的潜力与决心。
根据腾讯在业绩交流会中披露，公司广告业务的亮眼增长，要归功于小程序和视频号业务的发力。从使用时长来看，小程序和视频号分别为去年同期的两倍和三倍，均超过朋友圈使用时长。
其中，视频号用户时长已经是朋友圈的 1.2 倍，且未来有望持续增长。
高使用时长，就意味着高广告容量。视频号的亮眼表现也给了腾讯商业化的信心。公司也在业绩交流会中指出，自 2023 年 1 月起，将开始收取电商佣金以获得新的收入来源，这无疑会为腾讯创造新的增长曲线。
小程序方面，根据腾讯在 2023 微信公开课上披露，过去一年小程序来自微信广告的打开次数增长了 53%，非游戏小程序流量主数量增长了 23%。
在带动广告业务回暖的同时，小程序也为支付业务带来收入增量，根据披露，腾讯去年在小程序的交易额达数万亿元人民币，同比增长超 40%。同时，小程序商业支付量占比目前已经达到 15-20% 的水平。
那么，在腾讯发力广告业务的战略倾向下，市场的关注重心就转变为未来腾讯的增值服务业务还能否维持稳健，以及广告、云等 2B 业务能否接棒游戏成为腾讯未来新的增长点。
而这两个问题的本质，则是对腾讯护城河还够不够宽的讨论。
腾讯的护城河够不够宽？
在讨论腾讯的护城河够不够宽之前，我们先来看看其护城河究竟是什么。
众所周知，互联网生意的基础是流量，一切商业形态都是基于流量展开的。
作为头部互联网平台，腾讯凭借着免费的社交应用——微信和 QQ，贯穿 PC 和移动互联网时代，以低成本获取了海量的 C 端用户群体。截至 2022Q4，微信 MAU 达到 13.13 亿，QQ 移动终端 MAU 达到 5.72 亿，QQ+ 微信的月活数量基本相当于我国网民总数。换言之就是，国内几乎每一个互联网使用者都是腾讯平台的潜在客户。
不仅如此，基于庞大用户流量和先发优势，腾讯形成了高昂的转换成本，以此建立起了极强的用户粘性。
设想一下，如果一个用户从微信迁移到其他社交 APP，想要达到微信带来的社交便利，不仅需要把自身的人脉资源全部导入新的 APP，同时还需要让对方也投身于新的 APP 之中，而这个过程无疑具备极高的开展难度。
可以说，正是庞大用户基数和高昂转换成本形成的社交生态，为腾讯构建起了极高的竞争壁垒。
而在这个社交生态下，腾讯又通过不断满足用户的细分需求，在供给端衍生出了购物、娱乐、生活、工作、金融等各种新功能，最终形成了一个多方位的超级生态体系。
数据来源：信达证券
而依靠着这个生态体系，腾讯打造出了丰富的商业版图，并构成了完整的商业闭环。同时，基于生态体系内部极强的协同效应，腾讯赋予了不同商业场景独有的使用体验，形成了差异化竞争的基础。
以游戏业务为例，腾讯系的游戏之所以成功，除了游戏自身题材、品质和精细化运营之外，其中一个因素在于，腾讯系的游戏可以和其社交生态产生极强的协同效应，从而形成差异化体验。在这种背景下，竞争对手很难实现同类游戏中的用户留存和复购，从而也就难以撼动腾讯的市场份额。
回顾 2017-2019 年间腾讯和网易的吃鸡大战。2017 年，网易率先在《终结者 2》中加入吃鸡模式，然后推出荒野行动手游，占据了 " 吃鸡 " 赛道的先机，一度成为最受欢迎的吃鸡游戏；但 2019 年和平精英上线后凭借社交优势快速抢占了 " 吃鸡 " 赛道的用户和市场。截至 2022 年，和平精英一直维持在 IOS 畅销榜前五名，但荒野行动早已不见踪影。
数据来源：七麦网
腾讯在吃鸡大战中的后发制人，本质上并不是因为网易游戏的品质和商业化表现不如腾讯，而是因为腾讯可以依靠社交生态，实现玩家游戏体验和社交体验的的耦合效应，从而构建了强大的差异化竞争。作为竞技类游戏，吃鸡的乐趣在于玩家间开展 " 团队竞技 "，相比竞争对手，在微信、QQ 构建的社交生态加持下，和平精英的玩家更容易形成战队、排名、熟人开黑、电竞直播等附加体验。
综合来看，依靠社交基本盘形成的社交生态，以及基于此搭建起的超级商业生态体系，为腾讯构建了宽阔的护城河。
展望未来，只要用户的社交需求存在，腾讯的基本盘就会保持稳固。而腾讯只要在此基础上，持续维护和加强内部商业生态的协同性，就可以在用户和平台之间形成正向循环，从而不断巩固护城河的宽度。
究竟值多少钱？
综上所述，尽管从财报数据来看，2022Q4 甚至全年，腾讯的业绩表现只能算作中规中矩，但考虑到 2022 年的宏观环境以及国内对互联网监管的趋严，相比其他玩家成长性和盈利能力的双重下滑，腾讯盈利上的稳健则变得难能可贵。
从长期视角来看，我们认为，在社交底色构建起的坚固护城河之下，未来随着宏观环境的持续回暖，以游戏为代表的 2C 业务和支付、云等 2B 业务仍有望实现稳定增长；与此同时，随着视频号、搜一搜等功能陆续接入社交生态，意味着微信端私域流量与公域流量的进一步畅通，强化了微信生态下营销——引流——成交——支付——复购的路径，为广告业务的扩张提供了肥沃的土壤。
总结来看，受益于核心业务的稳步增长以及广告业务的逐步起量，2023 年腾讯持续成长和盈利的确定性进一步提升。
那么，现阶段来看，腾讯到底值多少钱？
由于腾讯的细分业务较多，因此我们采用分部估值法对其进行估值。
关键假设如下：
假设腾讯增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务在 2023 年的营收增速分别为 12%/25%/20%，对应收入分别为 3221/1034/2125 亿元。
以 2022 年各业务分部的毛利率，以及整体的综合费用率为基础，通过简单调整和计算后，2023 年增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务对应的净利润分别为 837/238/383 亿元。
基于以上假设，我们选取细分领域的可比公司，用其估值系数的均值作为行业均值，同时，考虑到 2023 年宏观经济和流动性的回暖，在行业均值基础上调部分估值溢价，综合来看，分别给予增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务 20/25/20 倍的市盈率，由此测算出各业务分部对应的估值分别为 16740/5950/7660 亿元。
通过加总后，腾讯三大业务 2023 年形成的估值合计为 30345 亿元。与此同时，根据腾讯 2022 年财报信息披露的数据，公司持有的对联营和合营企业的长期股权投资 2707.15 亿元；持有的以公允价值计量且计入当期损益的金融资产 2060.85 亿元；持有的以公允价值计量且计入其他综合收益的金融资产 1852.47 亿元；账面的各类现金类资产约 2615 亿元。上述金融性资产共计约 9235 亿元。
最终，在考虑了业务、投资和现金资产后，我们估算出 2023 年腾讯的合理市值约为 3.96 万亿，对应每股价格约为 414 元，较目前有 8% 左右的上行空间。
站在投资的角度，8% 的收益率确实显得不那么惊喜，但如前文所述，在社交这个坚固的护城河之下，相比其他玩家，腾讯未来盈利的确定性更高、穿越周期的能力更强。从这个角度来看，腾讯大概率仍然是一项好的投资资产。
腾讯估值测算 资料来源：36 氪
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